非银行金融行业跟踪快报：从纳斯达克看交易所流动性：纳斯达克在市场流动性方面的经验借鉴

发达的资本市场是一个国家的核心竞争力。流动性是资本市场的生存之本。近期中国大陆推出多项活跃资本市场的政策，香港也成立了促进股票市场流动性专责小组。纳斯达克作为美国科技股的摇篮，在市场流动性方面有哪些经验可资借鉴？基于这样的想法，我们梳理了纳斯达克的历史、交易制度的选择，以及技术演化的路径，希望有所启发。

从日均交易量（ADT）的拆解来看，本文讨论范围限定在换手率这个层面。 ADT的两个核心影响要素是总市值和换手率。其中，总市值分为存量和增量两个部分。

(相关资料图)

存量影响因素是上市公司基本面和估值，增量影响因素是IPO 及再融资规模。

这涉及到深层次的制度选择、产业结构、治理结构和发展周期，并非本文讨论范畴。本文着重讨论换手率，影响换手率的两大要素是交易制度和资金来源。由于美国纳斯达克面向全球机构投资者，其资金来源并没有大的改变，因此本文重点研究的是其交易制度的选择和变迁，以及技术对交易效率的影响。

交易制度+技术创新：交易制度的选择和持续的技术创新是纳斯达克在交易所竞争中脱颖而出的关键。纳斯达克的历史可以分为两个阶段。初创期：延续了OTC市场的做市商制度，并为避免做市商垄断而引入至少两家做市商竞争，同时为提高交易效率，推动数据公开，并采用自动化交易系统。成长期：实行新的委托处理规则（OHR），将做市商制度和竞价制度相结合，使电子交易网络（ECNs）和做市商这两个体系良性竞争。

2005 年《全球市场管理规则》的执行，是纳迪达克交易份额提升的转折点。由于纳斯达克通过并购搭建了先进的集成系统交易平台，抓住了通过科技提升交易效率的时代红利，与纽交所的市场份额此消彼长，跻身全球头部交易所行列。另外，在执行层面，纳斯达克针对不同市场的差异化交易机制和丰富的订单类型，以及对做市商的明确激励，无不体现出它的务实精神。

初创期：竞争性做市商制度+自动化交易

纳斯达克创立之初，采用竞争性做市商制度，为市场注入流动性。目前证券交易制度主要分为竞价交易制度和做市商制度。与竞价交易制度相比，做市商交易制度虽然成本高、透明度差，但大宗交易能力强、交易及时性强、能够提供稳定的报价，有助于提高市场流动性。纳斯达克成立之初，主要为全美场外交易市场（Over-the-counter，OTC）提供精选证券的电子报价。由于纳斯达克上市标准低，而且定位于中小企业和高科技创新企业，因此股票流动性相对较差。为了保障市场流动性，纳斯达克延续了OTC 市场的做市商交易制度。为了避免做市商通过垄断信息谋取差价，纳斯达克又要求每一种上市证券至少要有两个做市商。

在这种竞争性做市商制度下，做市商发挥了价格发现功能，为市场提供流动性。

纳斯达克推动订单簿数据公开，并通过自动化交易提升交易效率。纳斯达克在20 世纪80 年代创建了“Level 2”数据源，为所有投资者统一提供全市场做市商的完整报价，以及最佳买入价和最佳卖出价，在一定程度上消除了信息不对称。

最初的交易仍以做市商通过电话实现，直至1987 年市场崩盘，暴露了电话交易的缺点，凸显了自动化交易的必要性。20 世纪80 年代，纳斯达克采用了小额订单执行系统（SOES）和SelectNet。其中，SOES 主要服务于零售客户，其将小额指令传递给最优报价做市商，并由计算机自动撮合交易，在市场崩盘后SOES 变为强制使用，最大订单规模为1000 股；SelectNet 主要服务于做市商，其用于做市商之间的报价协商，执行SOES 无法操作的大额指令，并支持在线谈判等。SOES 在零售投资者市场发挥了关键作用，增强了个人投资者的日内交易能力；SelectNet 则通过服务做市商，为市场提供流动性。总之，电子交易提升了纳斯达克的交易效率和换手率。

成长期：做市商制度与竞价制度相结合+集成系统交易平台? 即使竞争性做市商制度也无法避免成本高、透明度差、效率低的问题。由于做市商追求的目标是利润最大化，为市场提供流动性和稳定报价是盈利的手段，因此他们可能通过隐瞒信息等方式人为扩大买卖价差并从中获利。据证券市场导报《处于十字路口的NASDAQ 交易制度》转引Christie-Schultz 研究，即使是在竞争性做市商环境中，多名做市商仍有动机通过“友好竞争”，维持较大的股价价差。

将做市商制度和竞价制度相结合，纳斯达克实行新的委托处理规则（OHR），并将电子交易网络（ECNs）引入交易报价系统。OHR 要求做市商向所有交易者公开披露其最优竞争性报价，且ECNs 中的最优报价也必须出现在纳斯达克报价系统（及所有交易者可以按此价格进行交易）。ECNs 不仅可以撮合交易，还可以将未成交挂单显示在纳斯达克报价系统中。它不仅融合了两个交易制度的优势，还为两个体系搭建了一个良性竞争的舞台。

交易效率的提升带来持续的价差收窄和交易活跃度的上升。随着计算机的普及，最佳报价的竞争也日益加剧，ECNs 引入了更小的价格波动，从而开启了市场价差逐渐缩小的历程。据纳斯达克官网，2000 年美国市场开始转向小数报价，1995-2005 十年间价差下降了90%，同一时期交易活动和流动性增加了十倍。

通过收购Brut ECN 和INET，整合集成系统并技术升级为行业领先的交易平台。

据Robert Greifeld 自传，2003 年作为纳斯达克核心业务的股票交易收入下跌近20%。2003 年公司任命罗伯特·格雷菲尔德（Robert Greifeld）为首席执行官，实施一系列战略性收购，分别于2004 年9 月和2005 年12 月完成对Brut ECN和INET(前Island ECN 和Instinet ECN)的收购，并将ECN、INET 等工具与自研的SuperMontage 整合为一套集成系统。

监管规则的转变助推纳斯达克交易市场份额提升。美国于2005 年通过《全球市场管理规则》（Regulation National Market System，简称Reg NMS），旨在通过规范交易所报价显示、市场数据获取、交易披露和执行等来增强市场透明度和公平性。新规执行后，纽交所市场份额自80%跌至20%。据纳斯达克公告，2007 年纳斯达克的美国证券交易量为4420 亿股，占美国股票交易总量的29.1%，跻身美国头部证券交易所。

针对不同市场，纳斯达克引入差异化的交易机制和订单类型，并对做市商有明确的激励制度。比如，在 Nasdaq PSX 执行价格/时间优先交易规则（price/timepriority model），并设有合格做市商计划，奖励主动在全国最佳报价（NBBO）上报价的做市商；在Nasdaq BX 同样执行价格/时间优先的交易规则，并通过回扣鼓励做市商。衍生品交易市场亦是如此，通过设置不同订单类型、路由方式和交易制度，制定差异化的回扣和收费规则，最大化满足市场参与者的交易需求，提升市场吸引力。

纳斯达克通过技术迭代持续提升市场交易性能。例如，启用云服务，将旗下6家美国期权交易所之一的Nasdaq MRX 的核心交易系统迁移到AWS，为端到端从下单到成交流程提供低两位数微秒的延迟，并在往返延迟方面实现了10%的性能提升。

风险因素：通胀压力、全球地缘政治及全球经济衰退等风险抬升加剧市场波动；美国加息放缓速度不及预期。

纳斯达克发展历史可为现时活跃AH 市场提供一定经验借鉴。尽管截至2023 年7 月，据Statista 数据（转引自WFE），纳斯达克市场在美国已有3525 家上市公司，合计总市值约22.21 万亿美元，是全球市值排名第二的大市场，但它依然在交易制度选择和技术迭代方面，像它的上市公司一样与时俱进，在与纽交所及全球主要交易所的竞争中展现出强大的竞争实力。尽管历史背景、制度环境存在巨大差异，但其普遍经验仍然值得借鉴。